債市 | 買在市場恐慌時

摘Š01;

年021;0197;0358;，$039;金0629;持續收斂û04;為影響0661;066;0340;核心因 032;。隨著0511;$024;û04;本持續攀升，各期限0661;048;定價均受040;不同程度0340;擾Ô05;，演繹一輪“加息”行情。

►隔夜與7天0511;$024;033;率或定價40-50bp0340;“加息”

0197;、0316;為參考，2024年9月24日至2025年1月10日期間，在降準降息落地且$039;金0629;處044;寬鬆狀態0340;背景下，R001與R007日均0540;分029;為1.60%、1.86%；而2025年1月13日至0170;區間段內，R001與R007日均0540;分029;攀升至2.13%、2.29%，上行幅度達040;54bp、43bp。

►$039;金033;率抬升，ĳ01;端國0661;收0410;率普遍跟隨調整

受$039;金033;率抬升影響，3年內國0661;收0410;率普遍跟隨調整，050;較2024年12月末0302;0670;上行40-70bp。截至2025年2月21日，國0661;10年-1年期限033;046;0677;剩24bp，曲線處044;極度平坦狀態。回'015;近10年長ĳ01;033;046;變化，0677;在2017年013;出現1年國0661;與10年國0661;0498;掛，當時正0540;加息周期，各期限收0410;率調整均較為劇烈。而在其餘三次非加息周期0340;033;046;壓Ń02;行情013;，國0661;10-1年0340;最0302;033;046;多在20-40bp區間，這063;0596;0629;印證ĳ01;端033;率050;達040;0456;對極端0340;狀態。

►ĳ01;端033;率或050;接近極限

從政策033;率033;046;0197;及存單0332;行033;率兩0491;視角0358;0475;，ĳ01;端033;率或050;經接近極限。若$039;金033;率!067;離高0301;震蕩區間繼續上行，或同業存單進一步加價0332;行，可!021;均屬044;“挑戰曆史”0340;行為。考慮040;兩會069;後$039;金0629;往往容易趨穩，流Ô05;性繼續收斂0340;可!021;性或不大。此ä06;，0276;隨0661;066;調整，機構或基本上卸掉0102;非必Š01;0340;彈性杠杆，後續$039;金波Ô05;帶0358;0340;“0171;感”可!021;會鈍化。

043;所0197;這一輪0661;066;調整，長端更加穩定，是因為066;場對044;基本0629;0340;預期變化不大。貨幣寬鬆0340;窗口後移，而非 066;結。027;Š01;是考慮040;美國加征10%關稅落地後，ä06;部0340;不033;因 032;0284;046;告一段落，0294;ä06;部環境變化帶0358;不033;影響加深這一大背景È06;沒有實質改變。在這種背景下，國內貨幣政策0173;有寬鬆0340;必Š01;性，隻是寬鬆窗口有所後移。

►長端033;率063;進入性價Ĕ04;區間

不論是ĳ01;端還是長端，都050;經進入性價Ĕ04;區間，越上越$023;。ĳ01;端0340;高0670;或050;現，不過0462;複0340;幅度可!021;0381;然受限044;央行態度，長端可!021;容易隨情緒繼續0332;酵，不過10年國0661;1.75%、30年國0661;1.95%，都屬044;0559;上限0340;0301;置，上行0340;幅度050;經不大，0462;複0340;速度可!021;更快。

風險提034;ʍ06;貨幣政策出現超預期調整。流Ô05;性出現超預期變化。Ũ01;政政策出現超預期調整。

$039;金033;空繼續0332;酵，0661;066;全0629;大幅調整

2月17-21日，長短端利率均大幅上行。長端利率方麵，10年國債活躍券（240011）上行至1.73%（+8bp）；30年國債活躍券（2400006）上行至1.92%（+6bp）；短端方麵，1年國債活躍券（250001）上行至1.48%（+10bp），3年國債活躍券（240022）上行至1.46%（+14bp），1-3年段曲線延續倒掛。

期間027;要影響事0214;及因 032;ʍ06;

（1）民營0225;業座談會召開，各大0225;業陸續宣067;本地化部署Deepseek，科技概念持續0332;酵，拉Ô05;股066;上漲。

（2）政府0661;0379;Ł02;節奏加快，逆回購與MLF0456;繼大額回籠，稅期壓力接Ŭ05;而0358;，$039;金0629;在三重挑戰043;下，央行嗬ť03;力度始 066;0559;弱，流Ô05;性遲遲難以緩解。

（3）存單0332;行033;率上行突破2.0%，或反映當069;ŷ04;行負0661;端壓力較大。

（4）10年、30年國債老券利率上至1.76%、2.01%，配置盤開始出手收券。

（5）阿#023;052;052;0332;067;季報，'023;034;其$039;本開ă03;環Ĕ04;大幅增長80%，'023;著超066;場預期，周內二度0670;燃科技行情，周五科創50、恒生科技最大漲幅超6%。

$039;金033;率持續上行，033;率0661;曲線極致平坦化，0449;用0661;票息回歸2.0%+。

同業存單041;0629;，本周逆回購與MLF0456;繼大額040;期，0294;央行È06;未Ł02;É04;嗬ť03;性0340;增量投放，ŷ04;行0629;臨嚴î03;0340;負0661;端壓力，繼續提價0332;行存單。截至2月21日詢價結果，各期限存單0332;行033;率普遍超過1.95%，部分達040;2.00%。止損壓力043;下，二 026;存單調整幅度更大，30491;月、60491;月、1年期存單0332;行033;率上行14bp、16bp、15bp至2.04%、2.02%、1.96%。

極ł02;0340;$039;金0629;持續衝Ă02;066;場情緒，033;率0661;0340;調整由短端擴散至中長端。7年內國0661;收0410;率普遍上行10-12bp，10年國0661;收0410;率上行7bp至1.72%，30年國0661;收0410;率上行9bp至1.91%，國0661;10年-1年期限033;046;0677;為24bp。國開0661;收0410;率曲線063;呈現Ɔ06;平行上移趨勢，幅度在8-10bp038;右。

0449;用0661;收0410;率調整幅度063;0456;033;放大。1年、3年期隱含AA+城投0661;收0410;率上行13bp、12bp至2.04%、2.07%，5年期063;上行8bp至2.11%。AAA-二 026;$039;本0661;曲線調整更為劇烈，1年、3年、5年期收0410;率分029;上行17bp、15bp、13bp至2.03%、2.00%、2.00%，1年期品種性價Ĕ04;凸'023;。

2月24日-3月1日，0661;066;投$039;關注要0670;ʍ06;

（1）跨月周，央行逆回購$039;金投放情況；25日MLF續0316;規模；28日即將公067;$023;039;式回購續0316;規模以及2月是否執行央行$023;$067;國0661;Ă05;0316;。

（2）股066;中科技行情0340;持續力，以及兩會069;期，寬0449;用預期是否0332;酵。

（3）2月PMI數據，#069;造業PMI預期0540;為48.4%。（3月1日）

（4）0225;業拿地數據、地產銷Ú06;情況。

$039;金收斂，勝似“加息”

年初以0358;，$039;金0629;持續收斂û04;為影響0661;066;0340;核心因 032;。隨著0511;貸û04;本持續攀升，各期限0661;048;定價均受040;不同程度0340;擾Ô05;，演繹了一輪“加息”行情。

首先，從資金利率來看，相較此前的寬鬆區間，近期隔夜與7天借貸利率或定價了40-50bp的“加息”。以代表性更強的R001、R007作為資金價格的參考，2024年9月24日至2025年1月10日期間，在降準降息落地且資金麵處於寬鬆狀態的背景下，R001與R007日均值分別為1.60%、1.86%；而2025年1月13日至今區間段內，R001與R007日均值分別攀升至2.13%、2.29%，上行幅度達到54bp、43bp。

從資金利率與政策基準之間的利差來看，自2023年8月降息以來，R001逐漸形成了新的定價範式，絕大多數情形下，R001（MA10）不會低於7天逆回購利率，若偶遇短期流動性壓力，二者的峰值利差也多維持在20bp左右。截至2月21日，R001（MA10）高於7天逆回購利率51bp，1月末峰值曾達96bp，隔夜利差所反映的加息幅度在30-60bp左右。

其次，受資金利率抬升影響，3年內國債收益率普遍跟隨調整，已較2024年12月末低點上行40-70bp。截至2025年2月21日，國債10年-1年期限利差僅剩24bp，曲線處於極度平坦狀態。回顧近10年行情中的長短利差變化，期間僅在2017年中出現了1年國債與10年國債的倒掛，當時正值加息周期，各期限收益率調整均較為劇烈。而在其餘三次非加息周期的利差壓縮行情中（2014年4月、2020年5月、2023年8月），國債10-1年的最低利差多在20-40bp區間，這也側麵印證短端利率已達到相對極端的狀態。

此ä06;，存單0332;行063;幾046;抹平了“降息”效果。過去一周，部分國股行存單0332;行033;率再度上破2.0%，一度引0332;有關ŷ04;行負0661;壓力0340;討論。1月期間，雖然存單0332;行033;率呈現上行趨勢，但由044;起始0670;0301;較0302;，大行、股份行、城商行、農商行規模加權û04;本分別為1.64%、1.67%、1.74%、1.78%，與同區間040;期存單0456;Ĕ04;，033;率降幅仍可達040;ŀ04;30-70bp。然而，當時間推移至2月，1-21日期間大行、股份行規模加權û04;本分別提升至1.83%、1.84%，較同區間040;期存單033;率0677;下行24-26bp，城商行、農商行綜合0332;行033;率063;升至1.89%、1.92%，罕見地在降息周期中，較同區間040;期存單033;率幾046;無變化，降息降û04;本0340;效果大打折扣。未0358;一周將迎0358;存單償還高峰期，040;期規模達1.15萬億Ð03;，續0332;壓力仍然較大。

若對比1年期股份行同業存單發行利率與MLF利率之間的利差，2021年以來，罕有存單發行高於MLF利率情形出現，2023年末由於政府債供給衝擊，銀行一時負債緊缺，1年期存單發行利率短暫突破MLF利率，但最大突破幅度僅在15-20bp左右。考慮到當前各期限存單發行利率已幾乎持平MLF利率，存單市場繼續調整的阻力或明顯加大。

往後0475;，短端0340;頂部在哪兒，或是066;場最為關心0340;問題。從政策033;率033;046;以及存單0332;行033;率兩0491;視角0358;0475;，û05;0497;0670;向044;認為短端033;率050;經接近極限。若$039;金033;率!067;離高0301;震蕩區間繼續上行，或同業存單進一步加價0332;行，可能均屬044;“挑戰曆史”0340;行為。考慮040;兩會069;後$039;金0629;往往容易趨穩，流Ô05;性繼續收斂0340;可能性或不大。

此ä06;，伴隨0661;066;調整，機構杠杆陸續出清。2月17-21日期間，非ŷ04;杠杆率開始在110.5%附近形û04;築底趨勢，機構或基本上卸掉了非必要0340;彈性杠杆，後續$039;金波Ô05;帶0358;0340;“痛感”可能會鈍化。近期短端調整0340;Ô05;力0358;ě04;，可能ě04;自部分機構0340;持0489;0408;虧出0332;了止損線，需要階段性減0489;。

當前的不確定性主要在於短端行情修複的速度及幅度，這更依賴於央行的態度。2月15日央行公開市場開啟淨投放，可能是邊際變化的信號。接下來，需要觀察隔夜利率能否持續回歸1.8%以內。如果隔夜利率（R001）穩定在1.8%附近，參考“924”以來市場的定價習慣，短端1年、3年期國債收益率的合理定價分別為1.40%、1.48%，下行修複的空間或不大。

長端033;率041;0629;，周五尾0436;$039;金轉鬆043;後，長端033;率出現了一波加速上行，10年國0661;突破了1.7%，30年國0661;活躍048;收0410;率上行至1.9%，部分老048;突破2.0%。當069;066;場擔憂長端033;率會繼續上行，一是長端033;率可能和0435;管合意水平還有距離，二是股066;持續上漲帶0358;0340;經濟樂觀預期或0332;酵。

û05;0497;0670;向044;，長端033;率0340;定價包含了066;場預期，043;所以這一輪0661;066;調整，長端更加穩定，是因為066;場對044;基本0629;0340;預期變化不大。貨幣寬鬆0340;窗口後移，而非 066;結。主要是考慮040;美國加征10%關稅落地後，ä06;部0340;不033;因 032;似046;告一段落，但ä06;部環境變化帶0358;不033;影響加深這一大背景È06;沒有實質改變。美國0340;$031;易政策Ĕ04;ĥ05;朗普第一任期更為苛051;。4月初全球$031;易可能0629;臨美國加征對等關稅0340;第二輪衝擊。在這種背景下，國內貨幣政策仍有寬鬆0340;必要性，隻是寬鬆窗口有所後移。

而本輪股066;上漲，伴隨估0540;抬升，往後0340;波Ô05;性可能加大。本輪由DeepSeek和人形引領0340;科技牛，在時間和幅度上超越了往年春季躁Ô05;行情。不過隨著估0540;0340;持續抬升，行情0340;波Ô05;性可能加大，參與0340;難度063;會上升。以恒生科技為0363;，自1月中旬以0358;持續上漲，在2月14日達040;去年10月7日0340;高0670;，隨後即進入震蕩區間，0452;至2月21日由事件性因 032;驅Ô05;上漲（阿裏公067;0340;$039;本開ă03;超預期），意味著港股後續或仍將0629;臨性價Ĕ04;0340;考驗，參與難度0456;對較高。因而從股066;上漲，040;040;費和地產0340;0659;導，可能需要時間，È06;非一蹴而就。

與此同時，在科技牛0340;背景下，兩會069;後0340;寬0449;用政策預期下降，可能û04;為033;好0661;066;0340;暗線。È06;且當069;長端收0410;率050;具0633;067;局價0540;，從二級û04;交數據，可以0332;現自2月18日起，險$039;063;在國0661;超長端開始行Ô05;，單周淨買入10年以上國0661;212億Ð03;，û04;為超長國0661;0340;最大買0436;。0445;險0340;配置意向，或0351;後續30年國0661;調整有界，進而影響10年國0661;定價。

總體來看，不論是ĳ01;端還是長端，都050;經進入性價Ĕ04;區間，越上越$023;。ĳ01;端0340;高0670;或050;現，不過0462;複0340;幅度可!021;0381;然受限044;央行態度，長端可!021;容易隨情緒繼續0332;酵，不過10年國0661;1.75%、30年國0661;1.95%，都屬044;0559;上限0340;0301;置，上行0340;幅度050;經不大，0462;複0340;速度可!021;更快。

0661;066;回調，理財規模轉降

3.1⠧†財規模ʍ06;環Ĕ04;降1662億元

由044;各家機構披ƃ06;的時間存在046;064;，當周的理財規模0677;反映了部分機構的變Ô05;情況，數據或存在不完整性和滯後性，069;一周的規模變Ô05;0456;對更準ĵ06;，當周0456;對準ĵ06;的數據，可能需要等040;下周三更新。

2月10-16日，理財規模延續節後擴容態勢，不過增幅收窄，環比增1683億元至30.78萬億元（節後首周增幅為4684億元）。觀察曆史同期表現，節後第二周理財規模有增有減，2021、2022、2024年理財規模變化依次為-3976、+2447、-1164億元。回溯規模縮減年份，2021年、2024年節後第二周恰逢月末周，其規模下降可能主要歸因於月末資金回表。

拆分規模增量結構，上周（2月10-16日）理財整體規模增長主要依賴最小持有期型產品的拉Ô05;，其規模大幅增1581億元；而申贖靈活的現金管理Ɔ06;產品規模063;在縮減，環Ĕ04;降415億元。考慮040;上周理財產品淨0540;È06;未出現顯著波Ô05;，現金管理Ɔ06;產品規模的下降，或是受040;母行負0661;端壓力以及權0410;066;場分流效應的雙重影響。

0661;066;回調，理財規模轉降。本周（2月17-21日）資金麵整體偏緊，信用債收益率全線上行，理財著重配置的3年以內城投品種上行幅度基本在10bp以上。受此影響，理財產品淨值出現回撤，存續規模環比縮減1662億元至30.61萬億元。細分產品類型，主要是日開型產品承壓，規模環比降1417億元（其中：現管類產品降834億）。

往後看，下周（2月24-28日）理財規模增長空間可能有限。下周正值月末，理財資金通常會季節性回流。同時，當前銀行負債端壓力依然較大，理財規模回流的動力可能較強。從曆史數據來看，2022年以來2月最後一周理財規模降幅大多分布在1200-1900億之間。如若下周淨值能夠企穩，規模降幅可能接近曆史水平。

3.2⠧†財風險ʍ06;理財贖回風險0456;對可控

理財破淨率和業績不達標指標易受產品過往業績的影響，2024年以來波動水平相對不大，同過往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關注理財區間負收益率表現。

信用債收益率調整幅度增大，部分理財產品淨值出現回撤，負收益率顯著攀升。截至2月21日，偏債混合、短債、中長債理財代表產品分別較2月初回撤5bp、3bp、1bp。負收益率也大幅抬升，2月17-21日滾動近一周產品區間負收益率較前一周升19.8pct至26.09%。不過，拉長期限來看，近三個月產品區間負收益率基本維持穩定，小幅增0.03pct至0.58%。

理財贖回風險相對可控。一方麵，盡管淨值出現回撤，但相較於以往幾輪贖回仍有一段距離。複盤2023年以來3輪贖回風波（2023年9月、2024年8月、2024年9月末10月初）純債類產品淨值回撤普遍超過5bp，偏債混合產品回撤基本在10bp以上。相比之下，當前回撤幅度相對溫和。另一方麵，觀察理財二級市場行為，理財周二至周四減持存單，不過單日淨賣出規模均在百億以內，且在周五已重新轉為淨買入。綜合來看，盡管理財負債端存在壓力，但整體贖回風險仍在可控範圍內。

理財破淨水平隨043;抬升，全部產品破淨率由069;一周的0.7%升至1.1%。 048;分來0475;，各機構破淨率均有所抬升，城農商行、國有行、股份行理財子分別較069;一周升0.7、0.6、0.3pct，分別至1.3%、1.8%、0.8%。

⠧”0579;業績不達標率063;在上升，全部理財業績不達標率環Ĕ04;升1.5pct至17.9%。拆分各機構觀察，股份行升幅最高，環Ĕ04;升2.3pct至15.9%，其次是城農商行、國有行理財子，分別較069;一周升2.1pct、0.3pct，分別至11.9%、22.6%。

杠杆率ʍ06;銀行間杠杆率觸底回升

本周（2月17-21日）資金麵整體偏緊，銀行間質押式回購維持低位。周內來看，周一周二成交量位於4.7萬億元水平，後三日成交量升至5.1萬億元左右。不過日均銀行間質押式回購成交量卻在小幅回落，由前一周的5.00萬億元降至4.96萬億元，繼續處於曆史低位（1月均值為5.7萬億元）。平均隔夜占比也較前一周下降，為82.01%（前一周為82.34%）。

銀行間杠杆率觸底回升，不過依然位於相對低位。2月17-21日，資金麵在稅期、政府債發行上量、MLF到期的三重壓力下，整體維持緊平衡，不過在日內偶爾寬鬆。銀行間杠杆率較前一周略有回升，周一杠杆率降至105.97%的曆史低點，其後逐日抬升，截至2月21日，杠杆水平回升至106.22%，高於前一周五的106.10%。不過整體來看，當前銀行間杠杆率仍在低位徘徊，位於2018年以來0.2%分位數。

交易所杠杆率則在高位震蕩。周二交易所杠杆率升至123.52%的周內高點，周三周四連續降至123.33%後，周五回升至123.38%，與前一周五基本持平。拉長期限來看，在銀行間資金供給量持續處於低位的背景下，交易所杠杆率維持較高水平，位於為2018年以來82.9%分位數。

中長0661;基久期中樞回落

本周（2月17-21日）長端利率波動上行，基金開始在二級066;場中減持長0661;，久期中樞063;跟進回落。其中，利率Ɔ06;中長0661;久期由069;一周的4.39年壓縮至4.26年，位於24年以來的89.7%分位數；信用Ɔ06;中長0661;基久期中樞由069;一周的2.13年壓縮至2.00年，位於24年以來的72.0%分位數。

需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特0670;，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯後性。

此ä06;，我們063;沿用《一季度純0661;基金規模“百態”》中短0661;與中短0661;基金的劃分名單（Wind口徑下的短0661;基金包含了中短0661;基），采用Ɔ06;似的方法對短0661;、中短0661;基金進行了久期跟蹤。

短0661;及中短0661;基金久期中樞063;有所回落，其中短0661;基金久期中樞由069;一周的0.84年壓縮至0.77年；中短0661;基金久期中樞由1.45年壓縮至1.35年。

說明ʍ06;我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結合基金實際運作特0670;，改進了久期測算的方法論，È06;對各個季度內存續的中長0661;基（剔除了攤餘型、持有期型及定開型）進行了風格分Ɔ06;，根據基金季報中各券種持倉數據，將國0661;、政金0661;、同業存單及其他（多為地方0661;）視為利率型持倉，將企業0661;、中票、短融、非政金金融0661;及ABS視為信用持倉。參考24Q2結果，我們將利率持倉高於70%的品種歸Ɔ06;為利率0661;基（共327隻），將信用持倉高於70%的品種歸Ɔ06;為信用0661;基（共180隻）。

地方債發行速度加快

本周（2月17-21日），大連、內蒙古等七地先後公布2025年2萬億置換隱性債務專項債發行計劃，總計2427億元。發行期限多在10年期及以上，僅江蘇計劃發行一隻7年期和一隻3年期置換債，規模分別為300和100億元。截至2月21日，置換債已發行和已公告的計劃發行規模合計9542億元，發行進度47.7%。

地方債方麵

2月中旬以來，地方債發行速度加快，周度發行量和已公告計劃發行量升至4000-5000億水平，2月上旬平均單周發行量在1500億左右。

周度來看，2月24-28日發行地方債4460億元，淨發行4360億元，其中新增一般債252億元、新增專項債1400億元（其中：特殊專項債55億元）、普通再融資債131億元、特殊再融資債2427億元。

2月17日-21日，發行地方債5275億元，淨發行5275億元，其中新增一般債503億元、新增專項債1360億元（其中：特殊專項債0億元）、普通再融資債77億元、特殊再融資債3335億元。

月度來看，2月1-28日，發行地方債12750億元，淨發行12408億元，其中新增一般債1010億元、新增專項債3403億元（其中：特殊專項債55億元）、普通再融資債264億元、特殊再融資債7823億元。

1月1日-2月28日，新增地方債累計發行7467億元，同比多2594億元。

國債方麵

周度來看，2月17-21日，發行國債1430億元，淨發行628億元。2月24日，發行國債2090億元，淨發行-447億元。

月度來看，2月1-24日，發行國債9776億元，淨發行4787億元。

1月1日-2月24日，國債累計淨發行9318億元，同比多4455億元。

政金債方麵

周度來看，2月17-21日發行政金債1655億元，淨發行1655億元。2月24日發行政金債240億元，淨發行240億元。